鸣志电器是全球微特电机头部企业，工控行业出海标杆。公司主营各类电机及其驱动产品，绑定以海内外龙头企业直销，其中海外收入以欧美为主，占比稳定在40%+。拳头产品混合步进电机全球领先，公司采取外延收购的战略，丰富产品品类：先后收购美国AMP、Lin，瑞士TMotion等具备全球竞争力的电机及驱动公司，品类从单一步进系统，拓展新品类至无刷/伺服/空心杯电机/精密直线系统，打开规模天花板。2015-2022年营收/归母净利润CAGR分别为19%/15%，业绩长期稳健增长。
步进为基石，产品横纵向拓展顺利，看好新品类放量带动中长期利润中枢上行——新品类主要应用于高效率、高功率密度的下游场景，增量市场空间大、可达的规模上限高于步进电机，而且因技术壁垒更高，对下游议价权强、利润率水平均高于步进。2）步进：鸣志属于全球TOP5企业、出货量市占率近20%，新行业、新市场带动份额持续稳增，预计22-25年收入CAGR约10%。3）无刷：2021年全球市场规模1400亿+，电机早期对标龙头日本东方、技术积淀深厚，19年收购瑞士TMotion获取驱动技术&欧洲渠道。22年无刷收入1.7亿元，同比+53%，后续高端医疗、汽车电子、移动机器人领域有望带动无刷高增。4）伺服：公司早期与AMP共同开发M2/M3产品，性能媲美日系企业，产品高举高打销至美/欧/日工控自动化市场，22年伺服收入1.9亿，同比+90%。海外市场份额持续提升，同时国内靠自研编码器、优化结构来降本，进一步提升性价比，国内有望逐步贡献增量。5）空心杯电机：“电机中的王冠”，电机设计&线圈工艺等均具备较高know-how，产品批量稳定性、一致性要求高，产品已小批量应用于医疗、机器人等要求小体积、高功率密度、高转速的高端场合。
拓展高附加值景气赛道，成长空间星辰大海。下游结构来看，公司增量来自于几大新兴行业：人形机器人、医疗、新能源、工控自动化等。1）人形机器人领域，电驱系统价值量之于人形机器人，有如锂电池之于新能源车，公司本身在美国具备AMP、Lin两大硅谷子公司，接近特斯拉总部，空心杯电机模组研发制造能力强，同时性价比优于Maxon、Faulhaber两大空心杯电机龙头，我们认为今年鸣志有望切入TeslaBot手指关节模组，明年开始订单放量。2）新兴、高附加值领域，无刷、伺服等新品类主要导入海外市场的高景气下游，收入占比不断提升。22年工控/医疗/移动服务机器人/光伏锂电半导体/智能汽车电子，收入同比+32%/+27%/+103%/+17%/+20%。
盈利预测与投资评级：公司是全球微特电机头部企业，绑定海内外龙头企业直销，公司积极拓展高附加值景气赛道，成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.78/6.01/8.58亿元，同比分别+53%/+59%/+43%，对应PE分别为56/35/25倍。考虑到公司电机品类扩张+人形机器人等高附加值应用有望放量，首次覆盖给予“买入”评级。
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